美国股市在经历了3月抛售后，进入了“TACO”交易逻辑，不仅收复了中东冲突起初的跌幅，更一举创下了新高。而美债则在波动中下跌，两者走势割裂。当地时间周二（11日），美国即将公布的4月通胀数据受到债市投资者密切关注，因为这会影响到即将到来的凯文·沃什时代美联储的利率决议。此外，从更根本角度来说，美债变相违约的风险也开始进入市场主流讨论。
美债与美股走势割裂
最新一季度美股财报季的整体强劲表现，令美股涨幅如虎添翼。但美债市场的交易逻辑更关注中东冲突背后的风险。随着国际油价在冲突后飙升，以及通胀担忧重新加剧，美债收益率随之上升。
长期债券受到的冲击更大。30年期美债收益率本月稍早一度触及5.15%，创下去年7月以来的最高水平，显示市场正在继续对长期利率和通胀前景进行重新定价。
iShares 20年期以上国债ETF追踪长期国债市场，在油价飙升引发通胀和美债收益率上涨前，截至2月27日，该ETF的总回报率曾一度达到4.6%。但随着长期美债遭遇抛售，该ETF年内收益已转为小幅亏损。2022年美国通胀率超过9%时，该ETF一度亏损31%。若以史为鉴，这意味着，若通胀因中东冲突持续进一步攀升，美债收益率，尤其长债收益率还很可能进一步走高，投资者将面临更多账面亏损。
不过，上周五（8日），在好于预期的美国非农就业数据公布后，美债收益率有所回调。4月非农就业人数经季节性调整后增加了11.5万人，大幅好于市场预期的5.5万人，失业率稳定在4.3%。
景顺全球研究主管、特许金融分析师琼斯（Benjamin Jones）对第一财经记者表示，中东冲突已持续十周。过去一周，中东冲突局势持续紧张，但已经看到一些外交方面的进展迹象。停火协议屡次受到考验。截至目前，尽管小规模冲突依然存在，美国和伊朗双方目前似乎均无意重启全面敌对行动，且都在逐步朝着谈判方向迈进。霍尔木兹海峡的船只通行情况是近期主要的宏观不确定因素。“全球经济在本轮冲击中展现出的韧性，远超过许多评论人士此前的预期。迄今为止，经济和市场数据依然保持韧性，突出体现在依然稳健的回溯性数据和调查数据中。”他称。
摩根士丹利财富管理公司的首席经济策略师赞特纳（Ellen Zentner）表示：“更可靠的就业数据也许能让美联储保持了一段时间的状态，继续观察和等待，专注于双重任务的通胀方面。”
投资者静待最新通胀数据
将于本周二公布的美国通胀数据备受美债投资者关注，美联储主席鲍威尔任期即将到期，投资者希望通过该数据来衡量新主席沃什领导下的美联储在中东动荡导致油价上涨的情况下，能够维持利率稳定多久。
11日亚太交易时段，油价攀升，两年期美债收益率上涨4个基点，至3.92%。经济学家预计，周二的通胀报告将显示4月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.7%，创2023年以来的最高水平。不包括石油和食品价格的核心通胀率也被预计将攀升至2.7%，达到去年9月以来的最高水平。市场长期通胀预期指标——美债收益率与通胀保值债券(TIPS)收益率之间的利差也表明，市场对高通胀持续的预期正在上升。
事实上，美债交易员目前不仅排除了美联储降息的可能性，甚至还开始押注沃什最终可能需要提高借贷成本。隔夜指数掉期价格显示，美债投资者押注美联储在2027年4月前加息的可能性超过40%，且交易员们似乎已经放弃了今年稍早对于年内降息两次的预期。
越来越多的美联储官员已表示，下一步行动可能是降息或加息。本周，多位美联储官员也将发表公开讲话。FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯，2026年FOMC票委、克利夫兰联储主席哈玛克，2026年FOMC票委、达拉斯联储主席洛根，2026年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利，2028年FOMC票委、波士顿联储主席柯林斯，以及芝加哥联储主席古尔斯比等都将参加活动发表讲话。
拉普卡称，风险在于，在稳定的劳动力市场和宽松的金融环境下，通胀的加剧可能会提高对进一步价格压力的预期，给美联储带来更大的行动压力。
TCW集团的固定收益投资组合经理哈瓦尼斯亚（Ruben Hovhannisyan）预计，美债市场仍将“受到通胀还将更高的预期的推动”。除了通胀报告外，本周3年期、10年期和30年期美国国债的拍卖也将考验投资者对美债的需求。
变相违约风险
除了中东冲突导致的油价飙升、通胀担忧以及由此对美联储利率政策影响外，美债市场也还面临其他更深层次的威胁。
美国财政部的数据显示，截至3月17日，美国联邦债务总额突破39万亿美元大关。该数字超过经济总量的126%，美国人均负债超过11.4万美元。第三季度美国财政部还计划新增借款6710亿美元，主要用于偿还旧债利息和军费开支，凸显“借新还旧”的财政循环问题。利息支出预计超过1.2万亿美元，占联邦税收的25%，已超过国防预算。
在此背景下，双线资本（DoubleLine Capital）CEO、有“新债王”之称的知名投资人冈拉克（Jeffrey Gundlach）近期明确警示称，美国财政部未来可能会采取一种前所未有的操作方式，即主动置换债权人手中的高息国债，将其替换为收益率曲线中利息支出更低的债券。这种操作在形式上看似规避了“技术性违约”，未直接拒绝还本付息，但从经济实质来看，无疑是一种典型的变相违约，本质上是将财政压力向全球债权人转移。
“这种置换若当真实施，意味着美国政府将不再严格按照原有债券的票面利率履行支付义务，而是借助自身信用优势和政策工具，通过市场干预压低长端利率，迫使所有未偿高息债务被动重定价。对债权人而言，原本持有的高收益国债被低收益债券取代，未来现金流将大幅缩水，利息收入锐减，实际获得的投资回报被系统性削减，与直接违约带来的损失并无本质区别。”不过，他称，目前这种情况发生的可能性仍处于较低水平，因为这会对美国国债的全球信誉造成长期不可逆的损害，甚至可能引发全球范围内美元资产的大规模抛售，冲击美元霸权地位。但他仍认为，这种可能性并不容忽视。
他近期基于此忧虑调整了投资组合，大幅削减长期美债敞口，同时增加黄金、大宗商品以及非美高评级债券的配置。冈拉克曾成功预判2008年金融危机、2020年美债收益率倒挂等重大市场变动。
长期以来，美债被视为全球资产之锚，其核心就在于美国政府的偿债意愿与偿债能力。分析称，若刚拉克警示的情况成真，美债收益率曲线可能出现急剧扭曲，长期美债收益率会大幅飙升，短期美债收益率则会因美联储干预被压至低位，整个利率信号系统彻底失灵，全球资产定价体系也将出现外溢反应。
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