证券时报记者 张淑贤
被视为私募股权市场退出缓冲带的我国S交易（私募股权二手份额交易）市场，正迎来结构变化，普通合伙人（GP）主导型的交易逐步崭露头角。不过，证券时报记者采访获悉，估值定价仍是制约S交易发展的主要因素。
探索建立一套被各方认可的S交易定价机制，成为推动市场发展的关键。记者获悉，上海目前正通过搭建基金份额估值系统、定期发布S基金交易数据等措施，试图构建S交易的公开、透明定价基准。
多年来，中国S交易都以有限合伙人（LP）主导型交易为主，这导致市场规模与深度均受限。近年来，S交易的结构逐步优化，GP主导型交易持续获得突破。
2025年12月，上海私募股权和创业投资份额转让平台落地国内首单进场交易的GP主导型S交易。该交易由方广资本发起，通过设立接续基金承接原基金中仍具备增值潜力的特定资产。
在该单交易中，原LP获得流动性退出选择，GP得以延续对核心资产的管理，S基金投资者获得了以公允方式投资成熟资产组合的机会，底层被投企业则获得了原有熟悉且信任的GP的长期陪伴。
鉴于GP主导型S交易可实现多方共赢，此类交易近年来持续获得机构的青睐。元禾辰坤合伙人曾纯近日在上海S基金联盟2026年度大会上透露，其所在机构去年达成了6单接续交易。孚腾资本S基金投资部总经理徐炳晖也透露，其机构2024年左右开始尝试接续基金。
“2025年我国S交易市场最大的突破即是接续基金达到50亿元，这意味着买方的定价能力越来越强，愿意寻找更加早期的项目。”赋航资本创始合伙人廖一帆说，而从卖方来看，2025年首次出现金融机构与国资的卖方超越民营资本，这也是市场成熟的表现。
欧美成熟市场中，GP主导型交易已占据半壁江山。科勒资本投资合伙人杨战透露，全球S交易2025年约为2300亿美元，其中，GP交易规模首次超过1000亿美元。在GP交易中，90%由GP主导，超过50%是单一资产的接续基金，这说明接续基金已成为GP管理退出流动性的重要工具之一。
上海落地国内首单进场交易的GP主导型S交易，被认为是国内S交易市场基础设施与生态建设逐步成熟的重要标志。它为解决行业长期存在的“基金到期与资产流动性不足”矛盾提供了标准化路径，有望推动S交易市场从单一份额转让迈向资产优化、存量重组等深度发展阶段。
尽管我国S交易已呈现结构优化态势，但估值定价分歧仍是制约交易达成的核心堵点。中保投资副总裁林谦表示：“实际操作中，一级市场项目账面估值与可交易价格之间存在明显差异。”在他看来，复杂的估值情况包括基金中已上市资产的折扣比例、多年未融资项目的重估、亏损但具有高增长潜力的项目估值等。
与此同时，S交易窗口期往往很短，堪称“百米冲刺”。买方需要在极短时间内，对标的基金旗下的几十个甚至上百个底层项目进行快速价值判断，包括项目的合规性、财务状况、经营风险等，由此带来“尽职调查难”的问题。
而在国有资本退出的场景下，各方分歧更为尖锐，需兼顾“防止国有资产流失”与“市场化退出效率”的难题。盛世投资管理合伙人杨志军观察到，国资作为买方时很谨慎，七八折买入仍会被质疑为何不是五折。
“站在GP的视角，我们积极帮助长三角区域的国资机构进行份额转让，然而接触了不下100家，最终能够成交的只有两三单，核心问题就是定价。”一位S基金相关人士说。
“一个高效的S交易市场不仅不会造成国资流失，反而能通过引入市场竞争，实现国有资产的保值增值。”林谦说。
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